摘要：中国长期的高利环境就是中国货币长期匮乏的最好注脚。 ...

二是有效提升金融业竞争力，现代金融市场地位不断提升，金融脱媒已成全球趋势，综合经营有效连接融合各金融市场、金融业态，最大化协同效应，是金融业提高自身竞争力的必然选择。

对于相关和不相关数据的区分已经成为了一个涉及社会，政治和经济三个层面的行为。这并不是批评，只是一个建议。

也正是这样，社会信用才可能通过其评级和奖励机制进一步发展法律本身的巨大潜力。另一个数据收集问题在于关注的焦点。相反，这种强迫来自于监视，也就是持续进行监视的系统和被监视者意识到自己正时时刻刻被监视着，这二者共同促成一种与监视的规则紧密对应的特定行为模式。最终的监管人，也就是联邦政府，会选择需要搜集的信息，部署公司的外部人员来监管内部监控的效率，界定有效分析的边界（即具有法律效力的分析），并根据特定信息集群而非其他来作出判断。在这个意义上来说，真实也就意味着完整和值得信赖。

评级系统作为一种规范行为的机制已经成为了在西方非国家部门监管性治理的重要工具。在这之后，这部分还讨论了社会信用在西方如何被用作一种治理的技术和如何将国际标准应用到国内行为之上。而对直接融资的监管有两个基本要求，第一是增加透明度。

美国FinTech发展值得中国羡慕借鉴的一点就是其产品的高度标准化，比之中国几百个平台上千种信贷产品，标准化的产品在吸引机构投资、保护出借人利益与便利监管上有强大的优势。中国的互联网金融行业做得更大，一个根本的动力还是创新，同时金融监管部门在部分领域的政策制度也及时跟进（如第三方支付领域），其实是一个变相的市场化的过程，在技术层面则利用移动终端和大数据，帮助解决金融交易信息不对称的问题。创新可以在控制风险的前提下进行，比如监管沙盒的做法，监管部门给互联网金融公司发放有限的牌照，允许创新，如果成功，可以发放完全牌照并推广到全行业。过去我国互联网金融创新的一个大的背景是监管缺位，这个历史不可能再重复。

应该建立以用户为核心的原则，用技术的手段把这个原则贯穿到数据使用的生命周期中去。既然要实行牌照管理，就要发牌照。

监管规则制定对行业的影响无法预估，而行业协会小范围内的实践反思则可以优化相关政策。因此，监管政策的核心是要平衡创新与稳定之间的关系，既保证互联网金融行业的快速发展，又不造成重大的金融、社会风险，起到真正支持实体经济的作用另外，上市公司中的僵尸企业获得的授信规模从2009年的四万亿刺激政策后开始爆炸式增长，从2009年的1040亿元增长到2016年的1.9万亿元，短短8年间上市公司中的僵尸企业所获得的授信扩大了约19倍，可见当前僵尸企业占用金融资源之多。中国经济所面临的外部环境愈益复杂化，不确定因素增多，迫切需要以开放倒逼改革，化挑战为机遇促进自身发展。

而发生系统性风险时，非国有四大行的抗险能力也已显著下降，2018年二季度末其自身在险价值较2017年末上升0.96个百分点。僵尸企业占用金融资源的一个结果就是僵尸企业越高的省份，银行不良贷款比例不仅没有越高，反倒越低。短期债务的大量累积会使企业面临更大的流动性风险，对企业现金流以及偿付能力提出更大的挑战，如果企业不能迅速进行调整，这对企业的经营无疑是雪上加霜。并且，如果企业的活力下降直接影响债务能否按时归还，这一影响甚至还会传递到银行系统中，影响银行系统的稳定性。

即僵尸企业和创造就业岗位越多的企业均可能获得更多银行授信，并且2009年后僵尸企业中员工数目更多的企业获得的授信显著增加，这说明2009年后商业银行对僵尸企业，尤其是能够帮助保就业的僵尸企业，输血的现象更加严重了。同时，通过个税改革带来的家庭流动性改善将不仅能刺激总需求，还能提高企业经营活力，帮助企业提高去杠杆的能力。

如图1所示，截至2017年，我国家庭债务与可支配收入之比高达107.2%，已经超过美国当前水平，更是逼近美国金融危机前峰值。但同时，居民部门的其他类型贷款却在2017年增速加快。

2.家庭在加杠杆的同时，区域性不均衡的问题变得愈加突出，部分区域的债务负担更是严重。伴随着家庭债务的累积，家庭债务结构也变得越来越多样化，给家庭带来的流动性压力增加了问题的复杂性。例如，2016年，僵尸企业获得的银行总授信约为4.5万亿元，那么0.04%就相当于18亿元。因此，即便未来家庭债务不会产生大规模违约风险，巨大的偿债压力也会大幅挤出消费。也就是说，不考虑全局影响的单部门政策可能对其他部门产生严重的负外部性，从而导致政策意图不能实现，甚至出现违背政策意图的结果。并且，由于隐藏的民间借贷等无法被统计的部分，实际上中国很多家庭已处于入不敷出的状态，家庭流动性已到了命悬一线的地步。

不通过解决家庭流动性问题来刺激国内总需求，无法从根本上实现降低企业杠杆率的目标，遑论降低总体宏观杠杆率水平。进入2018年以来，商业银行不断加大对家庭部门贷款的投放以及持续对僵尸企业的输血，虽然没有使商业银行的不良贷款率大幅上升，但是虚增的资产规模以及利润增速的下降已使得商业银行的稳定性，甚至银行系统的稳定性日渐变差。

更重要的是，我国GDP与居民收入之间的相关性较弱，且家庭部门加杠杆的主体——城镇居民收入增速远远落后于GDP的增速，而这正是我国和其他国家的不同之处。2009年之后二者之间的负向关系虽然变得不像之前那么明显，但采用各省僵尸企业获得授信的比例这一衡量一省上市企业中僵尸企业占用该省金融资源的严重程度的指标，我们依然发现商业银行对僵尸企业存在输血的行为。

经营性贷款在2017年全年就增加了0.67万亿元，是2015-2016两年累积额的1.5倍，进入2018年，前5个月更是已累计增加0.5万亿元。借助中国家庭追踪调查数据（China Family Panel Studies，CFPS）的面板结构，我们的模型显示，由于企业经营不善导致的僵尸企业债务占总债务的比例每升高1个百分点，会使得家庭陷入流动性约束的可能性提高0.15个百分点。

由于我国企业主要靠银行贷款融资，企业在面临总需求下降，销售业绩下滑，融资约束加大的情况时，更可能通过增加短期债务来维持经营。综上所述，进入2018年以来，不论是国有五大行还是其他上市银行，其稳定性明显变差。较之于2017年9月，江苏、河南和山东三个棚改大省家庭杠杆率在2018年一季度末分别上升7.8、6.3和3.3个百分点。（3）长期来看，中国要以更大的改革决心、力度，推进要素配置的市场化改革，真正让市场在资源配置中发挥决定性作用，以更大的开放决心、力度，大幅放宽市场准入、改善投资营商环境、加强知识产权保护等促进企业经营健康发展，稳步提升家庭部门从企业部门获得的劳动收入水平。

不应再宣传家庭部门杠杆率不高，而要提醒家庭在加杠杆的时候应量力而为，充分考虑流动性收紧对生活的负面影响。如图7所示，虽然非金融上市公司中的僵尸企业获得授信占比从2006年的峰值90%下降到了2016年的42%，但根据我们的测算，仅14%的僵尸企业竟占用了约一半的金融资源，对商业银行已成绑架之势。

我们发现，地方政府出于保就业维稳等动机，动用行政手段迫使商业银行向僵尸企业输血，而且使得这一绑架之势在2009年后愈发严重。正如上海财经大学中国宏观经济形势分析与预测课题组的一系列报告所指出的，消费增速的下降是收入增速下降、收入差距扩大、社会保障不完善等多方面因素共同作用的结果。

而如果经济发展不能支撑过高的家庭债务，则可能在局部引起系统性风险，这一点特别值得警惕。虽然从家庭债务占GDP的比重来看，截至2017年这一比值仅为48%，但这也已经远远超过其他发展中国家。

当企业经营不善时，就有可能变成僵尸企业，而僵尸企业对金融资源的侵蚀、对经济增长的阻碍等成为一项极为头疼的问题。在此过程中，如何防控、化解自身各方面潜在风险尤其是经济下滑和金融风险已成为重中之重，而降低高企的宏观杠杆率，更成为关涉经济稳定发展大局的一大关键。因此，单纯地局限于地方政府和企业部门内部，而忽视部门间的联动，并不能真正解决宏观杠杆率整体的问题。然而，家庭部门成为被遗忘的角落，如不重视和解决这方面问题，恐将不利于中央目标的实现。

而这些形式的贷款还款期限短，利率高，不仅对家庭的流动性会造成强烈冲击，更是会成为社会的不稳定因素。利用2015-2017年的省级数据，我们的模型显示，家庭杠杆率整体上与家庭消费确实呈现负相关关系，并且随着家庭部门加杠杆的速度加快，家庭债务对消费的挤出作用愈加明显。

但我们相信，家庭债务快速累积导致的对于家庭流动性的挤出作用同样不可忽视。其中，福建、广东、浙江等三个省份已超过美国金融危机前的峰值，而重庆与北京这两个直辖市也正在逼近这一峰值。

因此，去杠杆要从全局考虑，确保部门间政策协调，不冲突，不打架。2.企业经营不善还会反过来影响家庭部门，拖累可支配收入增速，从而进一步收紧家庭流动性，产生负反馈效应。